In bonis y distressed: una pregunta, dos momentos

Una tesis, dos regímenes

Lo que separa nuestras dos categorías de operación no es la pregunta que plantea el comprador. Es el momento de la vida del objetivo en que se plantea, y, por tanto, el formalismo jurídico y el calendario que se imponen.

Un industrial indio que busca capacidad de producción certificada en Europa, acceso al mercado regulado europeo o un saber hacer que no posee persigue exactamente la misma tesis, la ejecute sobre una sociedad sana o sobre una en concurso. La tesis no se mueve. Lo que se mueve es el conjunto de competencias de ejecución necesarias.

Qué difiere realmente

En un expediente in bonis, el objetivo está sano, es rentable o recuperable, y su propietario está en posición de negociar una venta voluntaria. La operación es un share deal: títulos y pasivo se transmiten juntos, asegurados por un régimen de manifestaciones y garantías. El calendario lo fijan las partes, nueve a dieciocho meses. El valor se ancla en un múltiplo de EBITDA, con un descuento off-market del 15 % al 30 % frente a lo que habría producido un proceso competitivo formal. La contraparte es el propietario y sus asesores, y el resultado se decide por el precio y las condiciones de salida del propietario.

En un expediente distressed, el objetivo está en dificultad acreditada, preconcurso confidencial, concurso, o plan de venta de unidad productiva bajo supervisión judicial. El calendario se impone: de unas semanas a tres meses, fijado por el tribunal o por la fecha en que se agota la tesorería. El precio está limitado por el valor de continuación y por las ofertas competidoras; el descuento es real pero acotado, porque la explotación debe continuar. La contraparte es el administrador concursal o el mediador. Y el criterio decisivo no es el precio: es la conservación del empleo y la seriedad del plan de continuidad.

Es el punto que los compradores extranjeros entienden peor. En un procedimiento francés o español, la oferta más alta no gana por defecto. El proyecto industrial creíble, sí.

El precio es lo que impone la situación; el valor es lo que vale la empresa

La distinción funda el oficio. El precio es función del contexto de la operación. El valor es lo que vale la empresa en manos de un operador capaz de gestionarla.

En un expediente distressed el precio se comprime por razones coyunturales y procesales, urgencia, ausencia de compradores informados, obligación legal de realizar. El valor intrínseco no se ha movido. Una planta inspeccionada EU GMP, una cartera de grandes clientes, una posición de proveedor homologado en una plataforma automovilística en producción: en manos de un comprador capaz de operarlas, valen exactamente lo que valían el día antes de la apertura del procedimiento.

Nuestro papel es hacer visible ese valor para un comprador que, solo, no lo habría visto, y ser honestos cuando el valor realmente ha desaparecido.

Un mandato que puede cambiar de régimen en marcha

Es el argumento práctico a favor de sostener las dos competencias, y el que cuenta comercialmente. Un objetivo abordado como oportunidad in bonis cuya situación se deteriora durante el proceso no hace perder el mandato. Cambia de régimen jurídico, y el trabajo de cualificación ya hecho, cuentas, accionariado, contratos, garantías, certificaciones, sigue siendo íntegramente utilizable.

Lo contrario ocurre con la misma frecuencia y casi siempre es el mejor desenlace: un expediente leído primero como distressed resulta tratable mediante un acuerdo amistoso antes de que se abra cualquier procedimiento. Para el comprador, es una operación más limpia a un precio comparable.

Un asesor que solo hace M&A de empresas sanas tiene que devolver el expediente cuando se deteriora. Un asesor que solo hace concursal nunca ve el expediente antes de que esté en el juzgado.

Qué exige el segundo régimen

La ejecución distressed no es la ejecución in bonis acelerada. Exige leer un procedimiento y saber qué es realmente adquirible dentro de él; producir una oferta conforme al formalismo en pocas semanas; y tener acceso a los órganos del procedimiento, cuestión de relaciones construidas durante años, no de suscribirse a un boletín.

Exige también aceptar una regla estricta: la oferta la emite y la firma el comprador, nunca nosotros. Preparamos el expediente, gestionamos el calendario judicial, coordinamos a los asesores. No sustituimos a nuestro cliente.