In bonis et distressed : une question, deux moments

Une thèse, deux régimes

Ce qui sépare nos deux catégories de transaction n’est pas la question que pose l’acquéreur. C’est le moment de la vie de la cible auquel elle est posée, et, par conséquent, le formalisme juridique et le calendrier qui s’imposent.

Un industriel indien qui cherche une capacité de production certifiée en Europe, un accès au marché réglementé européen ou un savoir-faire qu’il ne détient pas poursuit exactement la même thèse, qu’il l’exécute sur une société saine ou sur une société en redressement. La thèse ne bouge pas. Ce qui bouge, c’est l’ensemble des compétences d’exécution mobilisées.

Ce qui diffère réellement

Sur un dossier in bonis, la cible est saine, profitable ou redressable, et son dirigeant est en position de négocier une cession volontaire. L’opération est un share deal : titres et passif se transmettent ensemble, sécurisés par une garantie d’actif et de passif. Le calendrier est fixé par les parties, neuf à dix-huit mois. La valeur est ancrée sur un multiple d’EBITDA, avec une décote off-market de 15 % à 30 % par rapport à ce qu’aurait produit un processus concurrentiel formel. L’interlocuteur est le dirigeant et ses conseils, et l’issue se joue sur le prix et les conditions de sortie du dirigeant.

Sur un dossier distressed, la cible est en difficulté avérée, procédure de prévention confidentielle, sauvegarde, redressement judiciaire, ou plan de cession sous supervision du tribunal. Le calendrier est imposé : de quelques semaines à trois mois, fixé par le tribunal ou par la date à laquelle la trésorerie s’épuise. Le prix est contraint par la valeur de continuation et par la concurrence des offres ; la décote est réelle mais bornée, parce que l’exploitation doit continuer. L’interlocuteur est l’administrateur judiciaire, le mandataire ad hoc ou le conciliateur. Et le critère décisif n’est pas le prix : c’est la préservation de l’emploi et le sérieux du plan de reprise.

C’est le point que les acquéreurs étrangers comprennent le plus souvent de travers. Dans une procédure française ou espagnole, l’offre la plus élevée ne gagne pas par défaut. Le projet industriel crédible, oui.

Le prix est ce qu’impose la situation ; la valeur est ce que vaut l’entreprise

La distinction fonde le métier. Le prix est fonction du contexte de la transaction. La valeur est ce que vaut l’entreprise entre les mains d’un exploitant capable de la faire tourner.

Sur un dossier distressed, le prix se comprime pour des raisons conjoncturelles et procédurales, urgence, absence d’acquéreurs informés, obligation légale de réaliser. La valeur intrinsèque n’a pas bougé d’un euro. Un site inspecté EU GMP, un carnet de clients grands comptes, une position de fournisseur homologué sur une plateforme automobile en production : entre les mains d’un repreneur capable d’exploiter, cela vaut exactement ce que cela valait la veille de l’ouverture de la procédure.

Notre rôle est de rendre cette valeur visible pour un acquéreur qui, seul, ne l’aurait pas vue, et d’être honnête quand la valeur a réellement disparu.

Un mandat qui peut changer de régime en cours de route

C’est l’argument pratique en faveur des deux compétences, et celui qui compte commercialement. Une cible approchée comme une opportunité in bonis dont la situation se dégrade en cours de process ne fait pas perdre le mandat. Elle change de régime juridique, et le travail de qualification déjà réalisé, comptes, actionnariat, contrats, sûretés, certifications, reste intégralement réutilisable.

L’inverse se produit aussi souvent et constitue presque toujours la meilleure issue : un dossier d’abord lu comme distressed s’avère traitable par un accord amiable avant l’ouverture de toute procédure. Pour l’acquéreur, c’est une transaction plus propre à un prix comparable.

Un conseil qui ne fait que du M&A d’entreprises saines doit rendre le dossier quand il se dégrade. Un conseil qui ne fait que du judiciaire ne voit jamais le dossier avant qu’il ne soit déjà au tribunal.

Ce qu’exige le second régime

L’exécution distressed n’est pas l’exécution in bonis en accéléré. Elle exige de lire une procédure et de savoir ce qui y est réellement reprenable ; de produire une offre conforme au formalisme en quelques semaines ; et d’avoir accès aux organes de la procédure, ce qui relève de relations construites sur des années, pas d’un abonnement à un bulletin.

Elle exige aussi d’accepter une règle stricte : l’offre est émise et signée par l’acquéreur, jamais par nous. Nous préparons le dossier, nous gérons le calendrier du tribunal, nous coordonnons les conseils. Nous ne nous substituons pas à notre client.